◎文 《法人》雜志全媒體記者 白馗 見習記者 李遼

9月24日以來，A股迎來一波行情，但個別上市公司股東的減持卻暗流涌動。9月24日至10月12日期間，A股滬深京三市共有172家上市公司披露了289項股東減持計劃，這使得大股東減持成為A股回暖以來市場關注的焦點。

▲CFP

大股東的正常減持行為本無可厚非，但違規(guī)減持可能引發(fā)市場恐慌，導致股價劇烈波動，甚至威脅國家金融市場穩(wěn)定。10月11日，北京、上海、深圳、江蘇四地證監(jiān)局同時出手，對三名違規(guī)減持的投資者重拳出擊。

大股東減持動因

此輪減持中，有的上市公司股東選擇一次性大手筆減持，金額動輒上億元。東鵬飲料某大股東通過大宗交易和集中競價方式累計減持公司股份436萬股，占公司總股本的1.0911%，套現(xiàn)約9.68億元，使股價在減持期間受到一定影響。聞泰科技重要股東珠海融林和格力電器也披露了減持計劃，迅速引發(fā)了聞泰科技股價的震蕩。

也有股東減持的股份實現(xiàn)了較高溢價。9月25日，富樂德發(fā)布公告稱，正在籌劃收購事宜。10月24日，通過集中競價交易方式，萬業(yè)企業(yè)出售所持富樂德A股股票共計329.87萬股，占其總股本的0.97%，成交金額為人民幣1.97億元。之后，富樂德股價連續(xù)漲停，萬業(yè)企業(yè)減持的股份實現(xiàn)了較高溢價。

還有不少股東通過協(xié)議轉讓方式減持。9月28日，華孚時尚發(fā)布公告稱，某控股股東通過協(xié)議轉讓方式出讓約一億股股份至某私募證券投資基金，合計套現(xiàn)3.43億元。同日，億嘉和也發(fā)布公告稱，控股股東、實際控制人為滿足自身償債資金需求，轉讓其持有的1218.3萬股股份，總計套現(xiàn)1.68億元。

記者發(fā)現(xiàn)，近期公告減持的上市公司中，有一部分近年來遭遇了股價的“滑鐵盧”。清華大學五道口金融學院兼職研究員馬天平認為，不排除股東曾被持續(xù)走低的股價套牢，如今股市回暖，正好有了“解套”的機會。

馬天平表示，一般來說，大股東通常對公司經(jīng)營情況有更深入了解。當公司業(yè)績持續(xù)增長，股價在一段時間內(nèi)實現(xiàn)較大漲幅后，大股東可能會認為當前股價已經(jīng)充分反映了公司的實際價值。為鎖定利潤，避免未來股價下跌帶來的損失，大股東會選擇高位減持。

對于那些持股成本與二級市場價格相比極低的股東，由于在IPO之前持有的股份存在限售期約束而無法立即套現(xiàn)，當限售期結束后，這些大股東在面臨資金鏈緊張的情況下，如遭遇財務危機、債務壓力或急需投資新項目時，可能會減持部分或全部股份。此時，減持成為一種快速獲取資金的方式。

“當大股東認為未來宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展趨勢或公司的基本面可能面臨調整或下跌時，會選擇在高位減持以規(guī)避風險?！瘪R天平說。

四川成都股民文杰（化名）在今年2月入市，她表示：“大股東掌握的信息比我們普通人要多，他們開始拋售，我們也得跟著拋?！睂τ谀切└缛胧星疑形唇馓椎墓擅駚碚f，他們對于大股東減持的反應較為激烈。北京股民周成（化名）對記者說：“我們還沒解套呢，他們就想先撤？這太不厚道了?！鄙轿鞴擅窆壬脖磉_了他的失望：“市場持續(xù)三年低迷，好不容易回暖，部分大股東卻開始減持······”

某券商公司高管張建軍（化名）指出，大股東對公司的未來發(fā)展方向具有不可忽視的影響，尤其在公司股票價格的引導上扮演著關鍵角色?！爱敶蠊蓶|出現(xiàn)不當減持行為時，市場可能會解讀為大股東對上市公司未來的盈利能力、發(fā)展意向、管理能力存在不確定性，這些負面信息會削弱市場投資者的持股信心，引發(fā)公司股票價格的急劇下跌。”

“抽水效應”不容小覷

股市宛如一個巨大的“蓄水池”，其健康發(fā)展依賴于資金和信心的不斷累積。信心就像水池的堅固堤壩，能夠確保資金的安心留存，并促進市場的穩(wěn)定運行。然而，當大股東的減持行為挫敗了投資者的信心時，股市這個“蓄水池”便難以實現(xiàn)資源的有效配置。

對此，北交所已明確立場，嚴厲打擊違規(guī)減持行為，并公布了一系列自律監(jiān)管和紀律處分措施。北交所亮明態(tài)度后，四地證監(jiān)局同時出手，汪小清、孫肖文、魏昌偉三名投資者因違規(guī)減持北交所上市公司股票，而被監(jiān)管部門責令購回、上繳價差并被記入誠信檔案。北交所對相關投資者實施公開譴責并限制證券賬戶交易6個月等監(jiān)管措施。業(yè)內(nèi)人士認為，在交易所層面，這已是對違規(guī)減持行為的頂格處罰。

這些個別投資者通過大宗交易自大股東處受讓股份后，短期內(nèi)賣出，違反了北京證券交易所關于“上市公司大股東通過大宗交易或協(xié)議轉讓方式減持其所持有的本公司股份的，受讓方在受讓后6個月內(nèi)，不得減持其所受讓的股份”的相關規(guī)定。

馬天平指出，減持股份在資本市場中本是一種常態(tài)，其初衷通常是為了讓企業(yè)獲得現(xiàn)金，用于實現(xiàn)更大的發(fā)展，比如購置新設備、擴大生產(chǎn)規(guī)模、拓展海外市場或是清償債務、補發(fā)員工薪酬等。然而，也存在一些大股東在減持時精打細算，權衡減持所得現(xiàn)金與可能面臨的懲罰之間的利弊。

如何明確減持行為的合法邊界？對于這個問題，北京市京都律師事務所律師楊薪玉稱，首先要看股東身份，身份不同，需要遵守的規(guī)則不同，若有多重身份，相應規(guī)則都應遵守。其次要考慮股份性質，若股份來源不同，那么對減持的要求就不同，對于混合持股，減持應遵循相應順序；若減持方式不同，那么可減持數(shù)量、受讓方鎖定期、披露等要求也不同。最后從信息披露角度出發(fā)，大股東減持需履行信息披露義務，這包括減持計劃、減持進展及減持完成情況等信息的披露。同時，還需考慮好幾種大股東禁止減持的情形?！爸挥性谶@些方面都得到嚴格遵守和落實的情況下，才能最大程度確保大股東減持行為的合法性和合規(guī)性。”

擰緊“抽水閥門”

近年來，監(jiān)管部門對大股東減持行為的監(jiān)管政策經(jīng)歷了從初步規(guī)范到逐步加強，再到細化與嚴格監(jiān)管，直到如今的穿透式監(jiān)管的演變過程。

從2015年要求上市公司大股東及董監(jiān)高在6個月內(nèi)不得通過二級市場減持股票；到2016年對減持限制、減持比例以及相關信息披露要求作出了新的規(guī)定；再到2017年將通過大宗交易進行減持的比例納入限制范圍；直到2023年8月，從上市公司破發(fā)、破凈和分紅等方面，對控股股東、實控人等重要股東減持股份作出了更加嚴格的要求。今年5月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》及相關配套規(guī)則，被稱為“減持新規(guī)”。

9月26日，上海、深圳、北京三大交易所在同一日發(fā)布通知或公告，對減持新規(guī)中的部分約束條件進行了明確。

10月18日召開的金融街論壇上，中國證監(jiān)會主席吳清發(fā)言強調，減持是股東權利，正常的減持行為應予以支持，但對違規(guī)減持、繞道減持，必須堅決予以處理，責令購回、上繳價差，并承擔相應責任。下一步將加強對大股東等“關鍵少數(shù)”行為的必要約束，有效維護中小投資者合法權益。

自“減持新規(guī)”發(fā)布以來，滬深京三大交易所針對違規(guī)減持行為共開出超50張罰單，違規(guī)對象主要集中在上市公司董監(jiān)高、持股5%以上的股東等，違規(guī)減持的情形包括：短線交易、未及時履行信息披露義務、因司法執(zhí)行等導致被動減持、受讓股份后6個月內(nèi)進行減持等。

楊薪玉稱，監(jiān)管政策通過要求股東提前披露減持的原因、數(shù)量、方式和時間跨度等關鍵信息，有效減少了市場的不確定性。限制減持的速度和規(guī)模，有助于防止大股東通過減持進行內(nèi)幕交易和操縱市場，維護了市場的公平性和穩(wěn)定性，也有助于引導投資者形成長期投資的理念。

四川農(nóng)業(yè)大學管理學院王運陳教授團隊正在依托國家自然科學基金課題，研究“減持新規(guī)”下的上市公司大股東行為。該團隊認為，2023年中央金融工作會議首次提出了“加快建設金融強國”的宏偉目標，今年的政府工作報告強調了“增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性”，而上市公司是資本市場的基石，大股東等 “關鍵少數(shù)”又是影響上市公司健康穩(wěn)定發(fā)展的“關鍵一環(huán)”。因此，在加快金融強國建設、活躍資本市場的新形勢下，進一步健全中國上市公司的大股東減持行為監(jiān)管機制是推進中國上市公司高質量發(fā)展、增強資本市場穩(wěn)定性和吸引力的“關鍵一招”。

王運陳教授團隊尤其關注如何對大股東減持行為設置合理條件進行“疏通”引導。一方面，部分大股東出于自身利益訴求，確實存在較為強烈的減持動機，并且基于自身的信息和控制權優(yōu)勢，產(chǎn)生了一些減持行為；另一方面，為有效保護中小投資者，增強資本市場穩(wěn)定性，監(jiān)管部門通過設置股價破發(fā)、破凈、分紅不達標等減持“負面清單”，進一步明確了減持門檻，有效治理了大股東的減持亂象。下一步，應進一步探索與“可減持”相掛鉤的規(guī)范治理類和經(jīng)營業(yè)績類“正面清單”指標，引導大股東著眼公司長遠健康發(fā)展，實現(xiàn)大股東與中小股東利益的“激勵相容”。

張建軍則表示，如何及時發(fā)現(xiàn)和認定違規(guī)減持是監(jiān)管的重點，可以利用先進的技術手段，如大數(shù)據(jù)分析、人工智能等，對上市公司股東的減持行為進行實時監(jiān)控和預警，對大股東持股的異常交易、超比例減持等進行數(shù)據(jù)監(jiān)測。

編審｜渠 洋
責編｜惠寧寧
校對｜張波 張雪慧